1 de agosto de 2019 LUCREZIA REICHLIN
Las tasas de interés negativas del Banco Central Europeo y las medidas de flexibilización cuantitativa no pueden abordar por sí mismas la aversión al riesgo generalizada que frena la economía de la eurozona. Los responsables políticos de la zona euro deben, por lo tanto, encontrar la voluntad política para diseñar un paquete integral de medidas financieras y fiscales destinadas a inyectar nueva energía en el proyecto europeo.
LONDRES – Si se confirman indicios de un crecimiento económico decepcionante en la zona euro, el Banco Central Europeo aflojará aún más la política monetaria en septiembre. La semana pasada, el presidente saliente del BCE, Mario Draghi, señaló un posible recorte adicional en la tasa del BCE sobre los depósitos a la vista de los bancos comerciales en el banco central, que ya es -0.4%. Además, el BCE está discutiendo un nuevo programa de compras de activos.
El estímulo económico es claramente necesario. La inflación anual está muy por debajo del objetivo del BCE de «cerca, pero por debajo del 2%», y los mercados financieros esperan que siga así durante años. Además, la zona euro ha crecido más lentamente que la economía estadounidense desde la crisis financiera mundial de 2008. El crecimiento ha disminuido desde su pico en el tercer trimestre de 2017, y se desaceleró nuevamente en el segundo trimestre de este año.
También está claro que los gobiernos nacionales de la eurozona son reacios a proporcionar un estímulo fiscal coordinado, a pesar de los impulsos del BCE y de muchos economistas . De buena gana o no, el BCE sigue siendo el único juego en la ciudad.
La pregunta es si la política monetaria por sí sola puede ayudar a mejorar el crecimiento real y las perspectivas de inflación en la eurozona. La política monetaria puede ser una herramienta poderosa. La clave del exitoso esfuerzo del presidente Franklin D. Roosevelt para revivir la economía estadounidense en la década de 1930 no fue el gasto deficitario, sino más bien el gran estímulo monetario resultante de que Estados Unidos abandonara el patrón oro antes que los países de Europa continental. Hoy, el BCE necesita diseñar algo similar con diferentes herramientas.
En principio, llevar la tasa de depósito del BCE más allá en territorio negativo debería eliminar la restricción sobre las tasas de interés futuras esperadas a corto plazo que se vuelven negativas y, por lo tanto, nivelar la curva de rendimiento a futuro. Un recorte de tasas también debería ejercer presión a la baja sobre el tipo de cambio del euro, lo que podría hacer que los exportadores de la eurozona sean más competitivos.
Pero tal medida sería controvertida, en particular porque afectaría la rentabilidad de los bancos que no pueden transmitir tasas de depósito negativas del BCE a sus clientes. Dichas políticas tienen efectos heterogéneos en todos los bancos, y la acción de mitigación, aunque factible, requiere una ingeniería compleja.
Según un análisis realizado por el personal del BCE, los bancos «fuertes» de la eurozona pueden transmitir tasas negativas a sus clientes corporativos; Los bancos «débiles» no pueden.
Por lo tanto, el BCE está considerando formas de mitigar esto, en particular otorgando condiciones muy favorables a los préstamos especiales que ofrecerá en el marco del programa TLTRO III, que es probable que sean tomados por los bancos «débiles». Además, se está considerando un sistema de niveles en el que las reservas por debajo de cierto umbral no estarían sujetas a tasas negativas. Pero es probable que esto beneficie a los bancos más fuertes de los países más fuertes de la zona euro como Alemania, Francia y los Países Bajos, que en conjunto poseen aproximadamente un tercio del total de depósitos en el BCE.
Más allá de estas consideraciones técnicas, los formuladores de políticas deben lidiar con dos causas fundamentales del exceso de demanda de reservas del banco central entre los bancos fuertes de la eurozona. Una es la gran demanda de activos seguros en general, y los bancos en los países centrales de la eurozona tienen pocos incentivos para mantener la deuda de sus propios gobiernos cuando la tasa de interés está por debajo de la tasa de depósito del BCE. Otra causa es la segmentación del mercado interbancario de la eurozona, que, si el BCE implementara la nivelación, evitaría que los bancos fuertes se beneficiaran de las oportunidades de arbitraje al otorgar préstamos a bancos débiles a una tasa superior al -0.4%. Ambas causas son el resultado del sistema bancario disfuncional de la eurozona, en el que la demanda de activos seguros implica tanto un «sesgo de origen» como una fuerte demanda de deuda soberana de los países centrales.
En estas circunstancias, al BCE no le resultará fácil implementar una política que elimine la restricción del límite inferior cero sobre las tasas de interés, al tiempo que garantiza que los efectos distributivos de la política en los bancos y los estados miembros de la UE sean neutrales. Hacerlo implicará muchos instrumentos y un diseño complejo, lejos del marco simple de una herramienta para un objetivo que era la mejor práctica antes de la crisis financiera.
Además, las tasas negativas se vuelven menos efectivas con el tiempo y, si se prolongan, pueden tener efectos no deseados, por ejemplo, al inducir a los ahorradores a reducir el riesgo, lo que podría generar burbujas en el precio de los activos y aumentar la desintermediación financiera. El estímulo positivo de la depreciación del tipo de cambio del euro podría compensar estos efectos, pero solo si otros bancos centrales, y en particular la Reserva Federal de los Estados Unidos, no se alivian al mismo tiempo. Y el 31 de julio, la Reserva Federal anunció un recorte ampliamente esperado de un cuarto de punto porcentual en su tasa de interés de referencia, mientras que otros recortes futuros no pueden ser excluidos.
Pero el problema principal es que ni las tasas negativas ni la flexibilización cuantitativa por sí mismas pueden abordar la aversión al riesgo generalizada que frena la economía de la eurozona. El BCE está tratando de desalentar la demanda de activos seguros haciéndolos más caros de mantener, pero no puede abordar las causas del aumento de dicha demanda. Esta es una tendencia global impulsada por varios factores, incluidos los cambios demográficos, la incertidumbre generalizada vinculada a la transformación tecnológica y los riesgos políticos como las guerras comerciales y el nacionalismo. Pero en la eurozona se ven exacerbados por la falta de reforma de la moneda única.
Más de diez años después de la crisis financiera, los mercados financieros de la eurozona todavía están fragmentados, y el suministro de activos seguros está limitado por la política fiscal conservadora de los países del norte de Europa, particularmente Alemania. Los responsables políticos de la zona euro deben, por lo tanto, encontrar la voluntad política para diseñar un paquete integral de medidas financieras y fiscales destinadas a inyectar nueva energía en el proyecto europeo. Tal enfoque combinado es esencial para abordar la profunda aversión al riesgo que debilita el crecimiento en toda la eurozona.
En la década de 1930, el estímulo clave de Estados Unidos fue monetario más que fiscal, pero un ingrediente vital del éxito fue un conjunto integral de reformas junto con un fuerte mensaje capaz de unificar al país. Hoy, Europa necesita una versión del siglo XXI de esa política.
Editado por: Delgadillo Barrón Valeria
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